近日，生产食醋的公司——山西紫林醋业股份有限公司(紫林醋业)，要冲刺A股上市了。山西紫林醋业股份有限公司(下称“紫林醋业”)位于“中国醋都”山西省清徐县，是以微生物发酵为核心技术的酿造行业高新技术企业，产品主要有酿造食醋、保健醋、果醋、醋饮料、复合果汁饮料、酿造料酒等，是以酿造食醋为主导产业的农业产业化国家重点龙头企业，是中国调味品协会常务理事单位。中国四大名醋，山西老陈醋、镇江香醋、福建永春红醋、四川保宁醋，其中以山西老陈醋为首。醋古称醯，又称酢。《周礼》有“醯人掌共醯物”的记载，西周时期已有酿造食醋。晋阳(今太原)是我国食醋的发源地。史称公元前八世纪晋阳已有醋坊，春秋时期已遍布城乡，至北魏时《齐民要术》共记述了二十二种制醋方法。当时，制醋、食醋已成为山西人生活中的一大话题。如今，山西老陈醋在全国各地的市场上随处可见，常见的几大品牌——水塔、紫林、东湖、益元庆、来福、宁化府。紫林醋业，它正排队IPO，预计很快就要上会。它的实控人罗建纯，十八岁高中没毕业就进看醋厂，三十四岁到被派到一个只有20个员工的小醋厂当厂长。三十四岁开始创业，二十年后，他把这个小厂子，发展成了年产十万吨的醋企巨头。来看它的业绩：2014年-2017上半年;营收2.86亿、3.31亿、4.09亿、2.25亿;扣非净利润为1525.89万、4636.29万、6023.22万、3562.67万;经营活动产生的现金流量净额为7472.34万、9628.05万、1.01亿、3244.25万。就单单来看调味品行业：在中国，有海天味业，市值1471亿。还有神级辣酱，老干妈，年销售额超45亿，可惜老干妈不上市。在美股，有神级番茄酱亨氏，和卡夫合并，成为卡夫亨氏，市值940多亿美元。巴菲特老爷子对这个领域相当看好，持股卡夫亨氏6.1617亿股，在流通股中占比50.6%。卡夫亨氏今年还爆出大手笔，要以1430亿美元收购联合利华，可惜*后失败。此外，还有西餐调味品巨头味好美，全球*大辛香料供应商之一，市值133亿美元。在日本，有酱油巨头龟甲万，有360年历史，年营业收入超过4000亿日元，净利润达到200亿日元。有人的地方就有调味品，这是一个常青不败的行业。食盐、酱油、醋、酱料、味精、糖(另述)、八角、茴香、花椒、芥末……今天，我们就从紫林醋业入手，来**整个调味品行业的生意逻辑、财务特征。1从小醋厂工人到年产醋十万吨企业实控人九鼎是其第三大股东▼紫林醋业，成立于2000年，实控人为罗建纯夫妇，持有71.16%的股权，PE大佬九鼎为其第三大股东，持有8.67%的股权。罗建纯(山西清徐人)1964年，罗建纯出生在清徐县，这个小县城有着“中国醋都”的美誉。1981年，罗建纯高中还没有毕业，就去清徐县醋厂上班，这一做就是17年。1992年，我国调味品行业的国家管控开始逐渐放开，整个行业开始剧烈洗牌，调味品小作坊渐渐被清洗出市场。1997年，罗建纯34岁，迎来了一次机会，他被派到仁义村，做山西老陈醋分厂的厂长。这个小分厂只有20多名员工和3万元资金，之前已经换了8任厂长，*长的一任干了2年，*短的一任干了一个月。有人笑着对罗建纯说：“老罗，你是第九任总统”。但偏偏，这位“第九任总统”，把这个小醋厂盘活了。1999年，我国调味品小企业们格外难熬的行业寒冬终于结束，行业开始回暖，国有调味品企业改革，开始转卖给管理层。2000年，罗建纯把这个小厂转化成了民营企业，也就是紫林醋业的前身——金元老陈醋。2003年，调味品行业进入高速发展期。2012年，金元老陈醋改名为紫林醋业。罗建纯十八岁进醋厂工作，历经37年，时至今日，它的“紫林醋”成立*晚，但却能与“山西老陈醋”的一众***并驾齐驱。2016年，紫林醋业产醋14.74万吨，成为中国三家食醋产量十万吨以上的企业之一。▼2调味料企业财务报表密码之一经销模式，上下游话语权：预收款项▼直接来看紫林醋业的业绩：2014年-2017上半年，紫林醋业营收2.86亿、3.31亿、4.09亿、2.25亿;扣非净利润为1525.89万、4636.29万、6023.22万、3562.67万;经营活动产生的现金流量净额为7472.34万、9628.05万、1.01亿、3244.25万。▼申报期内，营收增速挺快，三年复合增长率达到12.66%，并且盈利质量也不错，各期经营性现金流都高于净利润。紫林醋业所在的调味品行业，普遍采用经销模式，即“卖断”给经销商，款货两清，不欠账款，应收账款少，所以从财务数据上来看，采取这种销售模式的企业盈利质量都不错。但从投资机构角度，如果仅分析营收、利润、现金流，还远远不够。以紫林醋业为例，先看上游，它的上游为农产品贸易商，原材料为高粱、大米、稻壳、麸皮等谷物，这类原材料可获得性很强，因此，企业无需提前贮备原材料，并且可以做到对上游较为强势。再看下游，它的下游为经销商。对经销商来说，紫林醋业的老陈醋，生产周期较长，一般在2-6个月，保质期一般在1年左右，直接买现货一般买不到。但如果经销商采购买其他厂家的货，一旦消费者不中意，过期风险要由自己承担。所以，对于市面上竞争力强、**的产品，经销商愿意先预付货款。按照这个商业逻辑中，本案的上下游关系，就可以从一个财务科目来**——预收款项。2014年-2016年，紫林醋业的预收账款分别为2538.43万、3182.6万、3512.79万，占收入的比例为8.87%、9.63%、8.59%。在醋这个领域中，预收账款越多，说明企业对下游的话语权越强。以2016年预收款占收入的比例，来为A股的3家做醋的企业排名，看下来，加加食品，是其中话语权*强的标的，同时，它的市值，也是*高的。(数据来源：企业年报，优塾投研团队)3调味料企业财务报表密码之二关于成长扩张：在建工程▼醋行业一个有趣的现象：四大名醋中，只有做镇江香醋的恒顺醋业上市。要论名气，镇江香醋比山西老陈醋略逊一筹，要论风味独特，四种醋各有千秋，但偏偏，只有恒顺醋业上市，并且现在传播*广。其中，很大的原因，就在于地域，以紫林醋业为例，山西老陈醋的工艺为**秘方，醋的制作工艺、所在的地域环境，都相当讲究，换了一个地方做出来的醋，可能就不是那个味道了。并且，它的品牌已经深深地和山西挂钩，这导致，它只能在原产地发展。试想，如果你买山西老陈醋，一看产地是广东，你是不是立马就觉得这醋不正宗?这样的情况导致，如果醋企想要扩张，不能大量依靠外延并购，只能通过自身在当地建设厂房，扩充产能。四大名醋中，位于江苏镇江的恒顺醋业，显然在地域环境上，是占优势的。顺着这个现象，如果要关注紫林醋业未来的成长，那么资产负债表中的固定资产和在建工程，是一个非常重要的窗口，沿着这个窗口，你能看到醋业报表的**个密码。固定资产折旧对于利润的影响，此前优塾投研团队分析过多次，本研究报告不再赘述，对于本案，更重要的一个科目，就是固定资产的预备项——在建工程。因为醋业的特殊属性，造成在建工程在某种意义上，会反映企业的成长空间。经销商们抢着给预收来订货，但只有厂房造出来了，产能才能提得上去，要不然，生意再好，经销商再给力，没有货卖，业绩还是上不去。本案，紫林醋业报告期内，产能利用率达到90%以上，但目前仅有412.24万在建工程，占固定资产的0.7%，本次IPO，它拟用68.31%的募集资金2.35亿，用来建厂扩充产能。因此，如果你对它感兴趣，那么，等到它IPO后，在建工程，是你需要重点留心的会计科目，因为，这直接与它未来的业绩挂钩。在建工程周期，何时转固，都是你需要关注的信息。以在建工程为窗口，放眼整个A股调味品行业上市公司，做醋的恒顺醋业，在其中排名并不靠前。排名前三的分别为海天味业、中炬高新、加加食品，值得一提的是，这三家，都是做酱油，并且是调味品行业中市值*高的三家。这个也可以理解，消费者日常生活中，酱油的使用场景*多，所以酱油的行业天花板更高，也更容易出现大公司。此外，用户在买酱油的时候，普遍没有看产地的习惯，酱油企业如果想扩张，受地域限制相对更少。4看完醋企，我们来思考整个调味品行业▼中国人使用调味品的历史，至少可以往前追溯3000年。到先秦时期，有文献记载“和如羹焉，水火醯醢盐梅，以烹鱼肉。”调味品，是一门相当牛*的好生意。抗周期(无论经济周期如何，必须消费)，天花板高(有人的地方就有调味品)、护城河宽(品牌，规模优势，消费习惯依赖)。2014年，我国调味品行业产值2649亿，5年复合增速为18.4%，在食品饮料的各子行业中增速*快。▼(数据来源：WIND、齐鲁证券研究所)首先，我们把调味品行业，拆分为5个子行业：酱油(比如：海天味业、中炬高新);食醋(比如：恒顺醋业、紫林醋业);酱料(比如：耗油的海天味业，番茄酱的亨氏，辣酱的老干妈);调味粉(比如：莲花健康、佳隆股份、安记食品);随后，我们以市场天花板、可复制扩张性、产品保质期长短、口感风味独特性、产品定价权这四个方面，分别来看这几大子行业。酱油行业——市场天花板*高(烹饪调味使用场景*多)、可扩张性强(地域属性弱)、口感风味独特性高、定价权高，保质期为1年左右，该子行业A股代表上市公司有：海天味业、中炬高新、千禾味业、加加食品。食醋行业——市场容量大(但使用场景少于酱油)、可扩张性弱(因品牌地域属性强)、口感风味独特性高、定价权低，保质期为1-2年左右，该子行业代表A股上市公司有：恒顺醋业。酱料行业——市场容量大(但和地区消费习惯相关，比如中国是老干妈辣酱，而海外则是亨氏番茄酱)、可扩张性强、风味独特性高、定价权高，保质期为1年左右，该子行业代表A股上市公司有：耗油，A股海天味业;番茄酱，美股卡夫亨氏。调味粉行业——市场容量大，可扩张性强、保质期长，一般为3年，但是风味独特性低，导致定价权低，该子行业代表A股上市公司有莲花健康、佳隆股份。综上来看，这几个细分行业中，酱油、酱料这两个领域，是调味品行业中*好的生意。(注：酱油、耗油的保质期与醋相近，因此，我们仍然采用预收账款占营收的比例来看这两个子行业中的公司。由于调味粉产品的保质期相对较长，因此预收款的收入占比无法与酱油、醋、耗油企业无法直接对比。)▼(制图：优塾投研团队)综上来看，海天味业，显然是其中*好的标的(大家也可用基础财务指标，比如营收、利润、ROE等，来做验证)。此外，美股的卡夫亨氏、味好美，也是值得关注的标的。此外，由于调味粉产品的保质期相对较长，因此预收款的收入占比和酱油、醋、耗油企业无法直接对比。而对本案的研究对象，紫林醋业，对下游的话语权也较为强势，但受制于产能，报告期内，规模体量仍然较小，未来需要重点关注财报中的“在建工程”科目。并且，本次IPO还面临诸多问题，紫林醋业能否过会还存在悬念。5IPO中几大问题大量第三方回款不仅不清理，占比还提升▼本次IPO，紫林醋业存在一个相当严重的问题——第三方回款。2014年-2017年上半年，紫林醋业的第三方回款金额为1.74亿、2.32亿、3.06亿、1.6亿;占总回款金额的比例为57.82%、61.42%、66.69%、67.18%。注意，第三方回款金额逐年增加，占比也逐年提升，这样不规范的收款行为，IPO的审核中，是大忌。▼关于第三方回款雷区，你必须吃透以下数据。梳理2017年1月1日至今，证监会第十六、十七两届发审委审核的482个IPO申报案例中，明确被指出存在第三方回款行为的企业共有17家，其中9家过会，8家被否，否决率为47.06%。从否决案例来看，数据自己会说话：1)经销模式下，存在第三方回款的企业，如果不披露具体金额、比例，否决概率飙升。2)经销模式下，存在第三方回款的企业，想要过会，第三方回款的比例*好逐年下降，目前**的例外是六个核桃，净利体量高达27亿，但因为这个问题冲击了4次IPO，还被暂缓了一次。3)采用经销模式并主要在海外销售的企业，一旦存在第三方回款，否决几率飙升。4)证监会新一届发审委上任以来，存在第三方回款并且过会的公司，仅养元一家。而本次IPO，紫林醋业能否成功，我们拭目以待。
